« La Banque des Règlements Internationaux vient de publier son rapport annuel (et certains de ses arguments ont également été repris lors d’une conférence que Raghuram Rajan a tenu à la BRI). Paul Krugman a déjà réagi au rapport sur son blog. Il s'étonne de la façon par laquelle le rapport semble ignorer les preuves empiriques que nous avons amassées au cours de la crise. Je ne vais pas répéter les arguments de Krugman ici, mais plutôt me focaliser sur ce que je perçois être comme une série d'incohérences dans l’argumentation de la BRI, des incohérences qui sont également présentes dans la conférence donnée par Rajan.
Le rapport de la BRI et le discours de Rajan se montrent critiques vis-à-vis des politiques de relance budgétaire et monétaire auxquelles nous avons assistées au cours des dernières années. C'est une critique molle, puisqu’ils semblent convenir qu’un certain soutien était nécessaire, mais leurs arguments suggèrent que les politiques conjoncturelles sont allées trop loin, qu’elles ne sont pas efficaces, qu’elles pourraient peser sur la croissance et qu’elles seront une source d'incertitude pour l'avenir. La critique n'est pas toujours accompagnée d'une alternative. Le rapport reconnait que c'est une crise causée par une faible demande, mais (…) un surcroît de demande ne serait pas une solution (étant donné tous les problèmes structurels que nous avons).
Le rapport est long, donc je me concentrerai sur deux questions où je sens que non seulement leurs arguments ne sont pas validés par l’observation empirique, mais aussi qu’ils manquent d’une certaine cohérence interne.
Le rapport ne dit pas clairement si les recettes de court et long termes qui été employées pour sortir de la crise devraient être différentes. Tout le monde comprend que certaines des tendances que nous avons observées avant la crise n'étaient pas soutenables à long terme. Certaines dynamiques des dépenses du secteur privé (et du secteur public dans certains cas) ont conduit à une accumulation de dette et celle-ci nécessitait d’être corrigée. Aucun désaccord ici. Mais quand l'ajustement a eu lieu, celui-ci s’opéra d’une manière inefficace. Une profonde récession a débuté (et le rapport de la BRI explique très clairement pourquoi le manque de demande a créé cette récession).
Comment faites-vous face à une récession qui se définit comme une période où la production est inférieure à sa tendance ? Même si la croissance tendancielle n’est pas aussi forte qu’auparavant (je ne suis pas sûr que nous ayons suffisamment de preuves empiriques pour l’affirmer, mais je suis prêt à en débattre), n'est-il pas évident que nous produisons en dessous de la tendance ? Et si effectivement c’est le cas, ce dont nous avons besoin, ce sont des politiques qui rétablissent le plein emploi, qui ramènent la production à l'équilibre. Ce sont les politiques qui peuvent augmenter la production à court terme. Les politiques d’offre (structurelles) peuvent stimuler la production à long terme et elles pourraient avoir certains avantages mais, à moins que nous voulions affirmer que la production soit aujourd'hui à son potentiel, il doit y avoir une marge pour les politiques de demande. La BRI ne prend pas une position claire sur ce point. Elle critique tout simplement ceux qui plaident en faveur de mesures de relance supplémentaires sur la base qu'ils ignorent les problèmes structurels. Mais ce n'est pas correct. Ceux d'entre nous qui ont plaidé en faveur des politiques de demande n’ont jamais nié que des réformes structurelles étaient nécessaires dans de nombreuses économies avancées. C'est une question de timing.
Et qu'en est-il des preuves empiriques ? L'argument de Rajan selon lequel "ce qui est vrai, c'est que nous avons eu beaucoup de relance" est contredit par l’observation empirique. La politique budgétaire et la politique monétaire ont été moins expansionnistes (ou plus restrictives) que lors des précédentes récessions.
Quand il s'agit de politique monétaire, le rapport adopte une attitude similaire : bien qu’il admette que la plupart des mesures adoptées lors de la crise aient été nécessaires, il affirme que les banques centrales sont allées trop loin et qu’elles vont désormais poser problèmes (…). Concentrons-nous sur l'un des arguments qu'ils avancent : les banques centrales auraient été trop accommodantes et les taux d'intérêt seraient désormais trop bas. Le rapport affirme en outre que cela dure depuis plusieurs années.
Voici un graphique tiré de la section VI.6 du rapport de la BRI montrant que les taux d'intérêt sont trop bas aujourd'hui et qu’ils ont été faibles dans la plupart des années deux mille, tant dans les économies avancées que dans les pays émergents.
GRAPHIQUE Taux directeurs et règle de Taylor
source : BRI (2013)
Le graphique utilise la règle de Taylor pour déterminer le taux d'intérêt approprié. La règle de Taylor a été proposée par John Taylor en 1993 pour décrire le comportement de la Réserve fédérale américaine dans les années quatre-vingt. L'outil est devenu très populaire car il permet de déterminer les taux d'intérêt en utilisant simplement deux variables : l'inflation et l'écart de production (output gap). Toute personne qui a étudié les règles de Taylor sait que lorsque vous l’appliquez à une période différente ou à un autre pays, la règle ne fonctionne plus aussi bien. Il y a beaucoup de problèmes : l'écart de production et l'inflation ne sont pas les mêmes, les coefficients changent au cours du temps, en particulier pendant les récessions, etc.
Mais la problème fondamental de la règle de Taylor est de déterminer le niveau approprié pour les taux d'intérêt réels en temps normal. La règle de Taylor originale a utilisé la valeur de 2 % comme taux d'intérêt réel "naturel". Ce chiffre a bien fonctionné parce qu'il provenait des données que Taylor a observées (Taylor estime ce chiffre grâce aux données des années quatre-vingt aux États-Unis). Mais il s'agit d'un concept d'équilibre et il peut ainsi changer. Ce que nous enseignons à nos étudiants est que ce taux est déterminé par l'équilibre entre l'épargne et l'investissement. Ce que nous savons, c'est que depuis la fin des années quatre-vingt-dix, certains pays ont commencé à épargner à des taux beaucoup plus élevés que par le passé, ce que Ben Bernanke a appelé l'"excès d'épargne" (saving glut) en 2005. Ce que nous savons aussi, c'est que la récession mondiale a poussé les taux d’épargne encore plus haut dans les économies déprimées et que les incitations à investir se sont réduites (…). Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que le taux d'intérêt réel d'équilibre chute de manière significative. Le rapport de la BRI et le discours de Rajan font sans cesse allusion à la vision "keynésienne" selon laquelle les taux d'intérêt réels d'équilibre sont devenus négatifs. En quoi ce point de vue est-il keynésien ? Le déséquilibre entre l’épargne et l’investissement est un concept d'équilibre qui est présent dans tout modèle économique que je connaisse. Le rapport de la BRI ne prend pas position dans ce débat, il critique simplement les autres. Quel est le taux d'intérêt réel d'équilibre dans l'économie mondiale d'aujourd'hui selon la BRI ? 2% ?
Enfin, s'il est vrai que la politique monétaire a été si accommodante pendant environ 13 ans, où est l'inflation ? La règle de Taylor a notamment été proposée comme point de repère pour maintenir un taux d'inflation stable. Si nous gardons le taux d'intérêt inférieur ce qui est approprié pendant 13 ans, nous devrions voir l’inflation fortement s’accélérer dans le monde. Mais il n'y a pas d'inflation. N'est-ce pas suffisant pour défendre la BRI d’utiliser le graphique ci-dessus comme preuve lorsqu’elle affirme que les banques centrales sont allées trop loin ?
(…) La crise a été une occasion ratée pour les économistes d’apprendre de leurs erreurs. »
Antonio Fatás, « BIS: Bank for Inconsistent Studies », in Antonio Fatás and Ilian Mihov on the Global Economy (blog), 24 juin 2013. Traduit par M.A.
aller plus loin… lire « Contraction du domaine de la lutte : à propos du rapport de la BRI »
Tag - politique monétaire
jeudi 27 juin 2013
BRI : Banque des Recherches Inconsistantes
Par Martin Anota le jeudi 27 juin 2013, 17:47
lundi 24 juin 2013
La politique monétaire à la croisée des chemins
Par Martin Anota le lundi 24 juin 2013, 12:20 - Politique monétaire
« Quels enseignements convient-il de tirer de la crise pour le cadre de politique monétaire des banques centrales ? Certains ont trait aux moyens d’action et aux opérations de marché, d’autres à des aspects plus stratégiques.
Les banques centrales ont répondu à la crise en élargissant la gamme d’instruments à leur disposition et en modifiant leurs opérations de marché pour gérer des conditions parfois extrêmes. Ces instruments et nouvelles pratiques doivent-ils devenir une composante permanente des nouveaux cadres de politique monétaire ?
Certaines des questions à résoudre sont relativement techniques, même s’il se peut qu’elles aient des incidences importantes sur le fonctionnement des marchés. La rémunération des réserves en est un exemple. Cette pratique courante, à laquelle la Réserve fédérale ne pouvait pas avoir recours avant la crise, sera probablement maintenue, car elle améliore l’aptitude d’une banque centrale à maîtriser les taux d’intérêt à court terme. Un deuxième point, plus délicat, concerne la gamme des sûretés acceptables. Considérablement élargie dans les pays touchés par la crise, elle n’est guère susceptible d’être réduite dans les mêmes proportions. Les décisions des banques centrales en la matière devront ménager un équilibre entre diverses considérations, dont la disponibilité de sûretés de haute qualité, les réformes de la réglementation et le pilotage souhaitable de la liquidité de banque centrale en temps normal et en période de turbulences. Une troisième question porte sur le choix du taux directeur à court terme à prendre pour cible : doit-il s’agir, par exemple, d’un taux perçu sur les prêts en blanc ou couverts par des sûretés ? Cela dépend, comme toujours, des particularités de chaque pays.
On peut se demander plus généralement si les banques centrales doivent revenir à un mode d’intervention sur les marchés dont le but est d’influencer uniquement les taux à court terme. Dans ce cas, elles devraient renoncer à influer plus directement sur les conditions financières d’ensemble, par exemple au moyen d’achats massifs d’actifs ou de mécanismes spéciaux de crédit. Le taux directeur à court terme, et les anticipations quant à son évolution future, pourraient alors redevenir le mécanisme privilégié d’orientation des conditions monétaires.
S’il peut être tentant d’opter pour une gamme élargie d’instruments, il y a de bonnes raisons de revenir à une palette plus restreinte. Premièrement, si les banques centrales exercent une influence directe sur les taux courts, leur faculté d’agir sur le prix d’autres actifs financiers, comme les rendements des obligations d’État à long terme, ne peut être mesurée que dans le contexte du bilan consolidé du secteur public, où l’agence de gestion de la dette, par exemple, joue aussi un rôle important. Deuxièmement, les politiques de bilan des banques centrales peuvent facilement estomper la distinction entre politiques monétaire et budgétaire. Troisièmement, ces mesures peuvent mettre en danger la solidité financière de la banque centrale. Toutes ces considérations soulèvent d’épineuses questions de coordination avec les pouvoirs publics et d’autonomie opérationnelle. C’est pourquoi il vaut mieux considérer que de tels outils sont appropriés uniquement dans des circonstances exceptionnelles.
S’agissant des aspects plus stratégiques de la politique monétaire, la crise n’a pas jeté le discrédit sur les piliers des cadres monétaires en place avant la crise : l’orientation des objectifs en matière de stabilité des prix et l’indépendance décisionnaire de la banque centrale. Ces caractéristiques ont joué un rôle essentiel dans le maintien d’une inflation faible et stable dans les économies avancées comme dans les économies émergentes ces dernières décennies, et ont fortement contribué à l’ancrage des anticipations d’inflation.
Cela étant, les cadres de politique monétaire d’avant la crise n’ont pas permis d’assurer la stabilité durable des marchés financiers et de l’économie. C’est dans un environnement d’inflation faible et stable que les déséquilibres financiers ont déclenché la crise la plus grave depuis la Grande Dépression. Ce constat donne à penser qu’il y a tout à gagner d’une intégration plus systématique des considérations de stabilité financière dans la conduite de la politique monétaire, surtout en raison de la tendance des économies à générer des boums financiers durables suivis de crises.
Les réformes de la réglementation joueront assurément un rôle important dans l’atténuation de ces risques, mais elles ne suffiront pas. Des progrès notables ont d’ores et déjà été accomplis dans le domaine réglementaire (…), surtout pour ce qui est des cadres et instruments macroprudentiels. Il ne fait aucun doute que ces réformes accroîtront la résilience du système financier et sa capacité à résister aux crises. Mais l’efficacité qu’elles peuvent avoir à modérer les boums financiers est moins certaine. De plus, on ne peut pas compter uniquement sur la réglementation : certains segments du système financier sont difficiles à réglementer et, avec le temps, les mesures adoptées peuvent perdre de leur efficacité en raison de l’arbitrage réglementaire. Compte tenu de ces considérations, la politique monétaire a un important rôle complémentaire à jouer, car le taux directeur représente le prix universel de l’endettement dans une monnaie donnée, qu’il n’est pas si facile de contourner.
L’intégration des considérations de stabilité financière dans les cadres de politique monétaire pose de véritables défis analytiques. Les modèles macroéconomiques polyvalents d’avant la crise faisaient abstraction de l’existence possible d’épisodes d’expansion-contraction du cycle financier et n’attribuaient aucun rôle significatif au secteur financier. En outre, les analyses de la stabilité financière menées par les banques centrales n’étaient guère prises en compte dans les décisions de politique monétaire. Depuis la crise, les banques centrales redoublent d’efforts pour combler ces lacunes. Des progrès ont été accomplis dans la conception des modèles, la gamme des instruments disponibles et la manière d’incorporer leurs indications dans le processus d’élaboration des politiques. La Banque centrale de Norvège, par exemple, a récemment modifié son modèle de référence pour intégrer la notion selon laquelle la persistance de taux d’intérêt trop bas peut, à la longue, créer des distorsions. Malgré ces progrès, il reste encore fort à faire.
Les efforts des banques centrales devraient aboutir à l’adoption d’une approche plus symétrique des épisodes d’expansion-contraction. Au cours des dix à quinze dernières années, les banques centrales semblent avoir réagi de manière asymétrique aux préoccupations de stabilité financière. Dans les économies avancées, par exemple, les taux directeurs ont été réduits énergiquement en réponse aux turbulences financières (débâcle de LTCM, éclatement de la bulle internet et récente crise internationale de l’endettement et de la dette souveraine), mais relevés ensuite avec réticence et graduellement ; on parle parfois à ce propos de « dominance financière ».
Une approche moins asymétrique consisterait à opérer un resserrement plus vif en période d’expansion, et un assouplissement moins énergique et moins systématique en période de contraction. Une telle approche pourrait permettre d’atténuer le risque d’une nouvelle accumulation de déséquilibres financiers. Concrètement, il s’agit de prêter une attention accrue aux préoccupations de stabilité financière et d’allonger les horizons de la politique monétaire pour tenir compte du fait que l’accumulation de déséquilibres financiers met longtemps à apparaître, s’étalant souvent sur plus d’une phase ascendante du cycle conjoncturel, selon la mesure traditionnelle.
L’interprétation historique des dix à quinze dernières années concorde avec l’application d’une règle de Taylor simple qui relie de façon mécanique les taux directeurs à l’inflation et à l’écart de production. Selon les estimations, la politique monétaire a été systématiquement trop accommodante dans les économies avancées durant la majeure partie de la décennie passée (…). Certes, plusieurs variables utilisées dans ce modèle simple font l’objet de grandes incertitudes, à commencer par le niveau d’équilibre à long terme des taux d’intérêt. Il n’en reste pas moins que ce modèle de référence néglige l’influence des orientations prospectives et des politiques de bilan qui, dans le contexte actuel, rendraient les politiques monétaires beaucoup plus accommodantes. Cette évaluation est corroborée par la rapidité de la croissance du crédit et de la hausse des prix immobiliers observée dans plusieurs économies moins touchées par la crise, évolution mise en évidence dans l’évaluation des conditions macroéconomiques réalisée par les banques centrales elles-mêmes et confirmée par l’activation des mesures macroprudentielles.
Ces résultats inégaux entre pays mettent en lumière un autre aspect des cadres de politique monétaire : la nécessité de mieux apprécier les répercussions internationales de la politique monétaire, compte tenu de la mondialisation croissante. La récente crise en a montré l’importance. Les conditions monétaires accommodantes ont contribué à accentuer les vulnérabilités à l’échelle mondiale. Les taux directeurs exceptionnellement bas dans les grandes économies avancées ont eu des répercussions sur le reste du monde en partie parce que les économies émergentes ont dû faire face à l’appréciation de leur monnaie et aux tensions sur les flux de capitaux. (…) Les économies émergentes ont maintenu leurs taux d’intérêt à un niveau plus bas que celui qui aurait dû résulter des conditions macroéconomiques intérieures (tel que déduit de la règle de Taylor). Ces économies sont également intervenues massivement sur les marchés des changes. L’effet conjugué de ces mesures a été d’amplifier le boum mondial du crédit et du prix des actifs avant la crise.
La récente accumulation de déséquilibres financiers dans un certain nombre d’économies émergentes et de petites économies avancées indique que ce mécanisme est peut-être de nouveau à l’œuvre. Cette situation n’implique pas nécessairement que les banques centrales doivent coordonner leurs politiques plus étroitement qu’avant, mais plutôt qu’elles devraient, au minimum, accorder plus d’attention aux effets secondaires et aux effets de rétroaction que produisent leurs décisions de politique monétaire à l’échelle mondiale. Il y va de l’intérêt de chaque banque centrale, surtout si les conséquences sont susceptibles d’attiser l’instabilité financière, voire d’aboutir à une crise, et de se répercuter à l’échelle mondiale, y compris sur les pays d’origine de la crise. »
Banque des Règlements Internationaux, « La politique monétaire à la croisée des chemins », 83ième rapport annuel, 23 juin 2013.
aller plus loin… lire « Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »
mardi 18 juin 2013
Assouplissement quantitatif et marchés boursiers : boom ou krach ?
Par Martin Anota le mardi 18 juin 2013, 17:44 - Politique monétaire
« Voici une suite à mon précédent billet sur ce que l’on peut attendre lorsque l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) sera inversé. J'ai dit plus tôt est que le scénario le plus probable sera que la politique monétaire ne sera resserrée que lorsque la croissance deviendra plus forte. Krugman fait la même remarque dans son dernier billet. Mais je peux aussi voir de nombreux articles beaucoup plus pessimistes qui décrivent toutes les mauvaises choses qui surviendront lorsque les banques centrales délaisseront leur politique monétaire expansionniste pour la neutralité ; leurs auteurs font notamment part d’un éventuel effondrement des marchés boursiers. Je suis surpris qu'il y ait très peu de références historiques dans ces articles, alors permettez-moi d’en fournir deux pour rafraîchir notre mémoire.
Que s’est-il passé sur le marché boursier lors des précédents cycles une fois que la banque centrale ait décidé d'abandonner sa politique de faibles taux d'intérêt bas et commence à les relever ? Je vais utiliser les données américaines et je vais me concentrer sur les deux derniers épisodes :
1. Après la récession de 1990, les taux directeurs sont maintenus à un faible niveau jusqu'en février 1994, date à laquelle la Réserve fédérale commence à relever ses taux. Les taux directeurs étaient alors de 3% ; ils atteindront à 6,6% en mai 1995.
2. Après la récession de 2001, les taux d'intérêt ont été abaissés à 1%, puis ils ont commencé à augmenter en juin 2004 pour atteindre 5,25 % en juin 2006.
L'image ci-dessous retrace l'évolution du marché boursier lors de ces deux épisodes. L'indice Dow Jones est recalculé pour correspondre à l’indice 100 le mois où les taux d'intérêt ont commencé à grimper. Je fournis également les 12 mois précédents pour obtenir une perspective sur ce qui s'est passé au cours de l'année précédente. (Note : j'arrête les séries à l’instant où les taux d'intérêt déclinent à nouveau, c’est-à-dire lorsque la croissance ralentit en 1997 et lorsque nous entrons en récession en 2007.)
GRAPHIQUE Indice Dow Jones
source : Antonio Fatás (2013)
Dans les deux cas, nous voyons une évolution similaire. (...) Durant la première année, il y a des gains d'environ 1 %. Mais lors des années suivantes, et une fois que les hausses de taux d'intérêt ont stoppé, nous voyons de fortes hausses de l'indice. Dans le premier épisode, les taux d’intérêt cessèrent d’augmenter 12 mois après qu’ils commencèrent à s’élever ; dans le second épisode, il cessa d’augmenter environ 24 mois après. C'est plus ou moins à cette date que les cours boursiers ont commencé leur ascension.
Comme toujours, il est difficile de savoir ce que le marché pensait au cours de ces mois. Nous ne voyons de baisse des cours boursiers dans aucun des deux épisodes. Nous pouvons éventuellement voir une période d’attente et d’observation lorsque les taux d’intérêt augmentent, mais une fois que les taux d’intérêt se stabilisent, nous voyons des booms significatifs dans les cours boursiers et ceux-ci sont alimentés par les mêmes macrodynamiques positives (une forte croissance) qui poussèrent initialement les taux d’intérêt à la hausse. »
Antonio Fatás, « QE and stock markets: Boom or crash? », in Antonio Fatás and Ilian Mihov on the Global Economy (blog), 29 mai 2013. Traduit par M.A.
jeudi 2 mai 2013
Repenser la politique macroéconomique
Par Martin Anota le jeudi 2 mai 2013, 09:19 - Epistémologie et histoire de la pensée
« Le FMI vient d'accueillir une deuxième conférence visant à repenser la politique macroéconomique dans le sillage de la crise. Après deux jours de présentations et de discussions passionnantes, je suis certain d'une chose : il est peu probable que ce soit notre dernière conférence sur le sujet. Les réflexions et les réformes sont en cours. Mais nous n’en connaissons toujours pas la destination finale, que ce soit pour la redéfinition de la politique monétaire, pour les contours de la réglementation financière ou encore pour le rôle des outils macroprudentiels. Nous avons une idée générale de la direction, mais nous sommes en grande partie en train de naviguer à vue. Je vais prendre six exemples, inspirés de la conférence. Davantage de réflexions sont développées dans un document récent.
1. La régulation financière.
Il n'y a pas de vision commune de ce à quoi la future architecture financière devrait ressembler et par voie de conséquence, aucune vision commune de ce que devrait être la régulation financière. Vous vous souvenez peut-être de la célèbre phrase de Paul Volcker : la seule innovation financière de ces quarante dernières années qui se soit révélée utile est le distributeur automatique. C'est sûrement une exagération. Mais nous avons encore des doutes sur le rôle exact de la titrisation, sur la vraie portée des produits dérivés, sur le rôle des marchés par rapport à celui des banques et sur le rôle du système bancaire parallèle par rapport à celui du système bancaire traditionnel.
Pourtant, nous sommes tous d'accord pour dire que certaines choses doivent changer et les décideurs politiques mettent effectivement en place des mesures dans le cadre d’initiatives internationales ou nationales. Un exemple est l'augmentation des ratios des exigences en capital. Elle n’est pas une panacée, mais elle peut certainement rendre le système financier plus robuste. Malgré cela, cependant, je suis frappé de voir le degré d'incertitude et de désaccord sur les effets que les ratios de fonds propres peuvent avoir sur les coûts de financement et donc sur les prêts. Des gens comme Martin Hellwig et Anat Admati soutiennent que nous ne sommes pas si loin du monde de Modigliani-Miller et que les banques peuvent se permettre des ratios de fonds propres beaucoup plus élevés. D'autres, et pas seulement les banquiers, soutiennent que de tels ratios détruiraient plutôt le secteur bancaire.
Les flux de capitaux et, par voie de conséquence, le rôle des contrôles de capitaux sont un autre exemple. J'ai été surpris par la présentation d'Hélène Rey où elle a montré comment les études économétriques parviennent difficilement à mettre en évidence les avantages des flux de portefeuille. J'ai aussi été surpris par la question de Stanley Fischer : quelle est l'utilité des entrées de capitaux à court terme? De toute évidence, ce que nous pensons de la portée des contrôles de capitaux dépend de beaucoup de la réponse à ces questions fondamentales.
2. Le rôle du secteur financier
C'est devenu un cliché de dire que la pensée macroéconomique a sous-estimé le rôle des facteurs financiers dans les fluctuations économiques. Une grande partie des travaux analytique s’est évertuée ces cinq dernières années à réintroduire le système financier dans nos modèles. Mais ils n'y sont pas encore pleinement arrivés. Par exemple, y a-t-il cycle du crédit et financier, distinct du cycle économique, comme le suggère Claudio Borio ? Ou devrions-nous penser les chocs financiers comme une autre source de perturbation et le système financier juste comme une autre source d'amplification ? Stephan Gerlach a-t-il eu raison de demander si nous devrions vraiment reconsidérer toute la macroéconomie pour un événement qui peut se produire une fois tous les cent ans ? Ou bien, au contraire, les chocs financiers et le système financier sont-ils si centraux aux fluctuations macro-économiques que le modèle IS-LM (qui, comme vous vous en souvenez, n'inclut aucun système financier explicitement) ne constitue pas une introduction acceptable en macroéconomie?
Par voie de conséquence, il n'y a pas d'accord sur comment (ou même si nous devons) intégrer la stabilité financière et la stabilité macroéconomique dans le mandat des banques centrales. Faut-il adapter le ciblage d'inflation ou bien se mettre plus radicalement en question ? Une attitude paresseuse serait de considérer que les outils macroprudentiels vont prendre soin de la stabilité financière, donc que la politique monétaire peut toujours se concentrer sur (…) le ciblage d’inflation. (…) Michael Woodford, lors de cette conférence, a suggéré que la crise doit nous conduire à délaisser le ciblage de l'inflation pour adopter le ciblage des revenus nominaux, sans mettre l’accent sur la stabilité financière. Je ne suis pas sûr que ce soit la bonne réponse. Je pense que nous devons être réalistes sur le rôle que peuvent jouer les outils macroprudentiels et je pense que la politique monétaire ne peut ignorer la stabilité financière. Ce qui m'amène à mon troisième point.
3. Les outils macroprudentiels
(…) En 2011, (…) il était clair que les deux outils standards, la politique budgétaire et la politique monétaire, n'étaient pas les bons pour faire face aux déséquilibres et risques financiers. La question était alors : est-ce que la politique macroprudentielle va être le troisième pilier de la politique macroéconomique ou bien juste une béquille pour aider les deux premiers ?
Nous n'avons pas encore la réponse. Mais comme de plus en plus de pays utilisent ces outils, nous apprenons. Je tire deux leçons des études empiriques et des témoignages que j’ai pu entendre aujourd'hui. Tout d'abord, ces outils fonctionnent, mais leurs effets sont encore difficiles à calibrer, et lorsqu'ils sont utilisés, ils semblent modérer et non stopper les booms. C'est aussi ma lecture de l'exposé du Gouverneur Kim. Deuxièmement, de par leur nature, ils affectent des secteurs spécifiques et des groupes spécifiques, et soulèvent des questions d'économie politique. Cela ressort clairement de la présentation de Stanley Fischer sur l'utilisation des ratios prêt sur valeur en Israël.
4. La répartition des tâches entre les politiques microprudentielle, macroprudentielle et monétaire
Comment coordonner la régulation microprudentielle et la régulation macroprudentielle ? On dit parfois qu’elles sont susceptibles de connaître des conflits. Conceptuellement, je ne vois pas pourquoi elles le devraient : j’ai une optique macroprudentielle tout simplement en tenant compte des effets systémiques et l'état de l'économie dans la réflexion sur la réglementation bancaire et la situation de chaque institution financière. Par exemple, la réglementation macroprudentielle exige des ratios de capital plus élevés pour les banques d'importance systémique ou des ratios de capital plus élevés lorsque la croissance globale du crédit semble trop élevée. La question est de savoir comment façonner la division du travail et les interactions entre les deux (…).
Si ce n'est pas fait correctement, cela pourrait signifier que, lors d’une crise, le superviseur microprudentiel risque d’ignorer les événements en cours et leur dimension systémique et exige des ratios de fonds propres plus élevés, alors que le superviseur macroprudentiel estime justement qu’il est nécessaire de les réduire. L'approche du Royaume-Uni, avec la création d'un Comité de stabilité financière qui peut imposer des ratios de fonds propres, variant dans le temps et dans tous les secteurs, semble être une bonne façon de procéder. Vous pouvez en lire plus sur ce sujet en vous penchant sur la contribution d’Andrew Haldane.
Comment la régulation macroprudentielle et la politique monétaire doivent être combinées soulève des questions plus complexes. Il y a peu de doutes que chacune des deux affecte l'autre : la politique monétaire affecte la prise de risque et les outils macroprudentiels affectent la demande globale. Donc, les décideurs politiques doivent se coordonner. Étant donné que la politique monétaire doit sûrement rester avec la banque centrale, ceci suggère de les mettre toutes les deux sous le contrôle de la banque centrale. Mais cela soulève à son tour la question de l'indépendance de la banque centrale. C'est une chose de donner l'indépendance à la banque centrale en ce qui concerne le taux directeur, il est une autre de la laisser fixer les ratios prêts sur valeur et les ratios dette sur revenu. À un certain point, la question du déficit démocratique se pose. Peut-être que la solution est (…) de donner divers degrés d'indépendance à la banque centrale. Stanley Fischer a fait une belle analogie (…) en disant que toute personne mariée comprend facilement la notion de divers degrés d’indépendance. Encore une fois, l'approche du Royaume-Uni, avec ses deux comités parallèles au sein de la banque centrale, l'un se concentrant sur la politique monétaire, l'autre sur la politique financière avec un ensemble limité d'outils macroprudentiels (…) apparaît comme une approche raisonnable.
5. Le niveau soutenable de la dette publique
Le taux de consolidation budgétaire dépend, entre autres choses, de ce que nous estimons être un niveau soutenable de la dette. Beaucoup de pays vont devoir gérer des niveaux d'endettement proches de 100 % du PIB encore de nombreuses années. Les manuels offrent toute une liste de coûts associés à une dette publique élevée, allant de la moindre accumulation du capital à la hausse de la pression fiscale. Je pense que les coûts sont autres. J’en vois essentiellement deux.
Le premier coût est celui du surplomb de dette (debt overhang). Plus la dette est élevée, plus la probabilité de défaut est élevée, plus la prime de risque sur les obligations d'État est élevée et plus il est difficile pour le gouvernement d'assurer la soutenabilité de la dette. Mais les effets négatifs ne s'arrêtent pas là. Des primes de risque souverain élevées affectent les primes de risque du crédit privé et celles-ci dépriment à leur tour l'investissement et la consommation. Une plus grande incertitude sur la soutenabilité de la dette et, par conséquent, sur l'inflation et la fiscalité futures affecte toutes les décisions. Je suis frappé de voir à quel point notre compréhension de ces canaux est limitée. (…)
Le second coût correspond au risque d'équilibres multiples. À des niveaux élevés de dette, il peut y avoir deux équilibres, d’une part, un "bon équilibre" pour lequel les taux d’intérêt sont bas et la dette est soutenable et, d’autre part, un "mauvais équilibre" pour lequel les taux sont élevés, le fardeau des intérêts plus lourd et, par conséquent, la probabilité de défaut elle-même plus élevée. Lorsque la dette est très élevée, il suffit d’un petit changement d’humeur de la part des investisseurs pour passer du bon au mauvais équilibre. Je pense que cela est en partie à l'œuvre derrière les spreads des obligations italiennes et espagnoles. Dans ce contexte, Martin Wolf a posé une question provocatrice : pourquoi les primes de risque sont beaucoup plus élevées pour l'Espagne que pour le Royaume-Uni ? La dette et les déficits sont en fait légèrement plus faibles en Espagne qu’au Royaume-Uni. Pas de doute, la situation économique globale de l'Espagne est pire que celle du Royaume-Uni, mais est-ce que cela explique entièrement l'écart entre les primes de risque ? La réponse pourrait se trouver dans la différence de politique monétaire? Dans le cas du Royaume-Uni, les investisseurs s'attendent à ce que la Banque d'Angleterre intervienne si nécessaire pour maintenir le bon équilibre, alors qu'ils estiment que la Banque centrale européenne n'a pas le mandat pour le faire en ce qui concerne l’Espagne ? Ce sont des questions centrales que nous devons davantage étudier.
6. Equilibres multiples et communication
Dans un monde d'équilibres multiples, les annonces ont beaucoup d’importance. Prenons par exemple le cas du programme Outright Monetary Transaction annoncé par la Banque centrale européenne. L'annonce du programme peut avoir éliminé l’une des sources d'équilibres multiples sur les marchés des obligations souveraines, à savoir le risque de redénomination, c’est-à-dire le danger que les investisseurs, convaincus qu'un pays de la périphérie pourrait quitter l'euro, exigent une alors prime plus élevée, forçant par là ce pays à sortir de la zone euro. L'annonce a été une réussite, sans que le programme ait dû être effectivement utilisé.
De ce point de vue, la récente annonce par laquelle la Banque du Japon a affirmé son intention de doubler la base monétaire est encore plus intéressante. L’effet que cela aura sur l'inflation dépend beaucoup de la façon par laquelle les ménages et entreprises japonais modifient leurs anticipations d'inflation. S’ils les révisent à la hausse, cela affectera leurs décisions de salaires et de prix et conduira à une accélération de l'inflation, ce qui est justement le résultat que recherchent les autorités pour tirer le Japon de la déflation. Mais si les ménages et entreprises ne révisent pas leurs anticipations, il n'y a aucune raison de penser que l'inflation va fortement accélérer. L’objectif derrière cette forte expansion monétaire est donc en grande partie de générer un choc psychologique et de modifier les perceptions et la dynamique des prix. Est-ce que cela va fonctionner avec les autres mesures prises par les autorités japonaises ? Espérons-le. Mais nous sommes très loin des effets mécaniques de la politique monétaire que décrivent les manuels. »
Olivier Blanchard, « Rethinking Macroeconomic Policy », in iMFdirect (blog), 29 avril 2013.
vendredi 14 décembre 2012
Le cycle financier selon Claudio Borio
Par Martin Anota le vendredi 14 décembre 2012, 10:59 - Monnaie et finance
« Claudio Borio est l'un des économistes monétaires les plus provocateurs et intéressants qui soient au monde. Basé à la Banque des règlements internationaux (BRI) à Bâle, Borio fait partie de cette poignée de personnes qui signalèrent la fragilité du système financier en 2003. Maintenant, il publie un nouveau document de travail intitulé "The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?". Cette importante étude résume ce que nous savons à propos des cycles de booms et d’effondrements, les suggestions de Borio quant à l'agenda des futures recherches en macroéconomie et les réponses politiques optimales aux crises financières. Ce qui suit est un résumé et une analyse des passages les plus intéressants de cet article. Ceux qui sont intéressés devraient le lire en entier.
Il est utile de citer la thèse de Borio en entier : "Les économistes tentent aujourd’hui d'intégrer, avec beaucoup de difficultés, les facteurs financiers dans les modèles macroéconomiques standards. Cependant, leur stratégie (…) est conservatrice. Elle consiste à greffer de soi-disant frictions financières dans les modèles d'équilibre (…), construits sur des fondations tirées de la théorie des cycles d’affaires réels et agrémentés de quelques rigidités nominales. L'approche est résolument ancrée dans le paradigme d’équilibre général stochastique (DSGE) des nouveaux keynésiens… Or, la macroéconomie sans le cycle financier est comme Hamlet sans le Prince. Dans l’environnement qui a prévalu durant plus de trois décennies, tout comme le contexte qui prévalait avant la Seconde Guerre mondiale, il n'est tout simplement pas possible de comprendre les cycles d'affaires et les défis qu’ils posent à la politique économique sans comprendre le cycle financier. Cela exige une refonte des stratégies de modélisation, ainsi que d’importants ajustements des politiques macroéconomiques.
Quel est ce "cycle financier"? Bien qu’"il n'y ait pas de consensus sur sa définition", il peut être compris selon M. Borio comme une séquence d’"interactions qui se renforcent mutuellement entre les perceptions de la valeur et des risques... et qui se traduisent régulièrement par des booms suivis par un effondrement". Cela correspond à de fortes augmentations et diminutions du montant de la dette privée par rapport au revenu, ainsi que des prix d'actifs financés par la dette, notamment de l'immobilier. Pour Borio, le cycle financier a plusieurs traits saillants qui font qu'il soit ignoré par les économistes du courant dominant. Tout d'abord, il a une fréquence beaucoup plus faible qu'un cycle économique typique. Au lieu d'aller du pic au creux tous les 5-7 ans, le cycle financier peut s’étirer sur plusieurs décennies. (…) Deuxièmement, l'amplitude du cycle financier est très large par rapport à l'amplitude du cycle d’affaires normal. Cette combinaison signifie que le cycle financier produit des booms soutenus et de profonds ralentissements. Heureusement, Borio souligne que nous disposons des outils analytiques adéquats pour observer le cycle financier (…). Cela signifie que, si nous choisissons de le faire, nous pourrions ériger des sauvegardes contre le genre d'instabilité financière qui s'est révélée si douloureuse au cours de ces dernières années :
"La libéralisation financière affaiblit les contraintes de financement, soutient l’interaction autoalimentée entre les perceptions de la valeur et des risques, les attitudes face au risque et les conditions de financement. Un régime de politique monétaire qui se focalise exclusivement à contrôler l'inflation à court terme désactive la nécessité de resserrer la politique lorsque les booms financiers surviennent dans un contexte d'inflation faible et stable. Et les principaux développements positifs du côté de l'offre, tels que ceux liés à la mondialisation du côté de l'économie réelle, alimentent puissamment les booms financiers : ils augmentent le potentiel de croissance et donc les possibilités de crédit et de flambée des prix d'actifs tandis qu’ils tendent en parallèle à contenir l'inflation, ce qui restreint par conséquent la marge de resserrement de la politique monétaire... La durée et l'amplitude du cycle financier ont augmenté de façon marquée depuis le milieu des années quatre-vingt, une bonne approximation pour le début de la nouvelle phase de libéralisation financière dans les économies avancées. Cette date est également une bonne approximation pour la mise en place de régimes monétaires plus efficaces dans la lutte contre l'inflation. Et le cycle semble être devenu particulièrement large et prolongé depuis les années quatre-vingt-dix, suite à l'entrée de la Chine et d'autres pays ex-communistes dans le système commercial mondial." La libéralisation, la mondialisation et l'inflation stable sont considérées comme de bonnes choses. Pourtant, si M. Borio a raison (…), ces développements positifs semblent avoir de très désagréables effets secondaires. (…) Les peuples du monde riche auraient au final été bien mieux sans les réformes menés ces dernières décennies.
La section suivante du document de Borio offre des recommandations pour reconstruire les modèles macroéconomiques afin de tenir compte des réalités empiriques du cycle financier. Il a trois conseils fondamentaux. Tout d'abord, le cycle doit être inhérent au modèle, plutôt que provoqué aléatoirement par des "chocs" inexpliqués provenant de l'extérieur. Deuxièmement, les modèles macroéconomiques doivent tenir compte de la façon dont la dette et l'excès d'investissement inhibent l'activité économique suite à un boom. Enfin, M. Borio recommande la révision du concept bancal de "production potentielle". Selon le point de vue conventionnel, la production potentielle correspond à "ce qui peut être produit sans entraîner des pressions inflationnistes". Toutefois, selon Borio, cette mesure est inutile pour les responsables politiques désirant déterminer une trajectoire des revenus qui soit "soutenable" parce qu'elle ignore "l’accumulation des déséquilibres financiers et les distorsions qu’elles masquent dans l'économie réelle". Borio combine ces idées pour opérer une rupture radicale avec la macroéconomie conventionnelle :
"Les modèles doivent traiter de véritables économies monétaires et non de de simples économies réelles (…), comme c'est souvent le cas. Dans la réalité, les contrats financiers sont rédigés en termes nominaux et non pas en termes réels. Plus important encore, le système bancaire ne se contente pas de transférer des ressources réelles, plus ou moins efficacement, d'un secteur à l'autre; il génère du pouvoir d'achat (nominal). Les dépôts ne sont pas des dotations qui précèdent la formation de prêt, ce sont au contraire les prêts qui génèrent les dépôts. L'argent n'est pas une soi-disant friction, mais un ingrédient nécessaire à l’amélioration des échanges. Et tandis que la création de pouvoir d’achat agit comme un carburant pour la machine économique, elle peut, lors du processus, conduire à l'instabilité, lorsqu'elle est combinée avec certains des éléments précédents. Travailler avec de meilleures représentations des économies monétaires devrait contribuer à éclairer les perturbations agrégées et sectorielles qui surviennent dans l'économie réelle (…). C'est seulement alors qu'il sera possible de pleinement saisir le rôle que joue la politique monétaire en macroéconomie. Et cela nous obligera à cesser de nous focaliser excessivement sur les concepts et méthodes d'équilibre pour enfin véritablement analyser les fluctuations conjoncturelles et redécouvrir les mérites de l'analyse du déséquilibre. "
Beaucoup d'universitaires à travers le monde ont travaillé (et travaillent) sur ces idées. Hyman Minsky, l'économiste américain, a pensé qu'il était plus utile de distinguer les agents économiques selon la façon par laquelle ils se financent plutôt que selon leur activité dans l’économie "réelle". Feu Wynne Godley a co-écrit un livre avec Marc Lavoie, professeur au Canada, sur la façon de modéliser l'économie comme un système de monnaie et de crédit. La modélisation basée sur les agents rejette les solutions d'équilibre en faveur d’énormes simulations informatiques, où les représentations des individus, des entreprises et des banques peuvent interagir et modifier leur environnement. Les chercheurs en Europe ont construit des modèles sophistiqués de l'économie européenne en utilisant cette technologie, tandis que d'autres l'ont utilisé pour améliorer notre compréhension des marchés financiers. Steve Keen, un économiste australien, a longtemps soutenu que la macroéconomie doit intégrer ces idées et a développé le prototype d'un programme informatique baptisé "Minsky", qui peut s’avérer utile pour modéliser les économies comme des systèmes monétaires. (…)
La dernière section du document de Borio est consacrée à la politique économique, en particulier à la façon par laquelle les gouvernements doivent faire face au retournement du cycle financier. Il encadre la discussion en comparant la réponse des pays nordiques à leur crise financière dans les années 1990, avec la réponse du Japon à sa propre crise au cours de la même période. Les pays nordiques se sont attaqués aux problèmes sous-jacents qui ont causé leur crise (en restructurant notamment les banques), tout en adoptant des mesures de relance à court terme (dévaluation de la monnaie et déficits budgétaires massifs). En revanche, selon Borio, les Japonais espéraient que leurs problèmes structurels (les bad banks) disparaissent tout simplement par eux-même, alors même qu'ils ne soutenaient pas suffisamment l'ajustement de leur économie avec de mesures de relance monétaire et budgétaire durant les premières années de la récession.
L'Amérique et l'Europe se sont sans doute mieux débrouillées que les Japonais dans leur réponse aux besoins que leurs économies ont manifesté à court terme, mais ils firent de bien moindres efforts que les pays nordiques pour restructurer leurs dettes. Cet échec contribue à expliquer la lenteur de la reprise aux Etats-Unis et l’absence même de reprise dans une grande partie de l'Europe. Pour être juste, les pays nordiques ont disposé d'un avantage important : leur petite taille leur permet d’accumuler d’importants excédents de comptes courants après la dévaluation de leurs monnaies. L'Amérique et l'Europe sont tout simplement trop grandes pour le faire sans bouleverser radicalement le système commercial mondial. En outre, les deux pays entretiennent peu de relations commerciales avec le reste du monde. (Les pays de la zone euro pris individuellement sont très ouverts, mais ils échangent surtout les uns avec les autres et sont donc incapables de dévaluer par rapport à leurs plus importants partenaires). En outre, alors que l'Amérique, la Grande-Bretagne, l'Irlande et l'Espagne ont tous souffert de bulles de dette dans leur secteur privé, cela n'est pas le cas en Italie, au Portugal ou en Grèce, bien que ces pays détiennent de stocks très importants de dette publique libellés dans une monnaie qu'ils ne peuvent pas imprimer.
(…) A la suite d'une crise, les gouvernements doivent s'échiner à alléger la dette du secteur privé. Cela signifie fournir des liquidités aux ménages et aux entreprises afin qu'ils puissent rembourser leurs dettes, plutôt que réaliser des dépenses inutiles pour construire des ponts allant nulle part. (…) Dans une récession de bilan, la relance budgétaire doit (…) fournir au secteur privé les revenus dont il a besoin pour rembourser ses dettes et reconstituer son stock d'épargne sans avoir à réduire ses dépenses, ni à enclencher une spirale baissière de déflation par la dette (debt-deflation). Ainsi, l'efficacité de la politique économique peut être déterminée en observant les changements dans les bilans privés (…). Une fois que l’excès de dette est éliminé, la croissance peut alors reprendre à un rythme plus soutenable sans l'aide du gouvernement. Du moins en théorie.
Si la politique budgétaire peut être très utile lorsque le cycle financier se retourne, la politique monétaire a alors beaucoup moins de chances de réussir : "La politique monétaire fonctionne généralement en encourageant l'emprunt, en stimulant les prix d’actifs et la prise de risques. Mais aujourd’hui les conditions initiales comprennent déjà une dette excessive, des prix des actifs trop élevés et des prises excessives de risque. Il y a une inévitable tension entre la manière par laquelle la politique monétaire fonctionne et la direction que doit prendre l'économie." En outre, la politique monétaire expansionniste est plus susceptible d'avoir des effets secondaires négatifs (tels que la tendance des sociétés financières à jouer le "tout pour le tout") à la suite d'une crise (…). Ça entre en résonance avec les avertissements des investisseurs macroéconomiques sophistiqués tels que Ray Dalio (…) selon lesquels que les primes de risque sont devenues trop faibles.
Il semble peu probable que le nouvel article si dense et réfléchi de Borio ait une incidence sur le consensus. Quand William White, son collègue de la BRI, et lui ont averti le monde en 2003 qu’une bulle de crédit gonflait, ils ont totalement été ignorés par les établissements universitaires et politiques. Pourtant, ils avaient raison. (…) Le monde serait sage de leur tendre une oreille cette fois-ci. »
M.C.K, « Claudio Borio on the financial cycle », in Free Exchange (blog), 13 décembre 2012.
aller plus loin... « Anatomie des booms du crédit »
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